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| (2008-07-25 10:32) |
进入2008 年，保险公司的会计利润受到投资收入(含公允价值变动)的影响，出现了较大幅度下滑，但我们认为会计利润大幅波动是保险公司固有的特征，只要保险公司仍然将接近20%的投资资产投资于权益类资产。对于保险行业，除去表面上的会计利润波动，我们认为更应该深入思考中国保险行业的基本面以及相对国外具备哪些优势和劣势?基本面中变化的是什么、而不变的又是什么?
基于以下三方面，我们仍然坚定看好中国保险行业，尤其看好寿险行业，但短期对财险行业保持谨慎，因为过度价格竞争和不良价格秩序导致财险业毛利率非常低下。保费规模和保险资产增速全球领先从全球保费增长速度来看，中国是保费增长最快的国家之一。在2000-2007 年，中国保险业年复合增长率达到了23.6%，寿险业年复合增长率达到了25.9%。而1997-2007年世界平均寿险保费仅复合增长4.4%(扣除通胀率)，2007 年增长5.3%(扣除通胀率)。
我们预计未来3 年中国寿险业保费收入仍能保持14%-20%增长。从保险资产的累积速度来看，中国保险资产总额在2000-2007 年保持36%复合高增长，这在全球也是非常罕见的。保险公司不像基金公司，当资本市场不好时会发生大量赎回，相反，资本市场不好时资金会从股市和基金回流到保险业--“熊市的避风港”。
2008 年上半年沪深300 指数下跌了47.7%，但同期寿险保费同比增长了63.3%、财险保费同比增长22.5%。保费的快速增长使得保险资产以“滚雪球式”高速累积，这使得保险公司的投资资产快速增长、利差益快速扩大，即便利差略有缩小，而利差是保险公司利润的主要来源。
保险消费高峰远没到来，增长潜力巨大
尽管中国保费快速增长，但消费高峰远没到来，增长潜力巨大。2007 年中国保险深度、寿险深度分别为2.9%、2.0%，而亚洲平均为6.2%、4.6%，全球平均为7.5%、4.4%。相对发达国家接近饱和、低增长、竞争异常激烈的保险市场，中国保险业仍处于成长期。尽管竞争较激烈，但成长空间非常巨大，这种市场环境对中国的寿险公司是非常有利的，也是国外公司争先恐后进入中国市场、寻找业务新增长点的原因。
寿险业：保单质量开始恶化，但经济价值增长稳定
2008 年寿险业保费增速明显加快
进入2008 年，人身险保费收入增长明显加快，前5 个月累计保费同比增长63.3%，远高于2006 年11.4%、2007 年21.9%的保费增速。从排名前三的公司来看，中国人寿、中国平安和中国太保前5 个月累计寿险保费分别增长48.1%、28.8%和61.8%，而2007 年全年增速分别为6.9%、14.8%和34.0%，增速均明显加快，尤其是中国人寿和中国太保。
高增长的原因主要是三方面：
◆ 整个资本市场不好时，资金重新从股市、基金回流到保险业--熊市中的避风港。
◆ 银行有动力销售更多的寿险保单，而银保主要是趸交为主，保费累积速度快。在目前中央银行实行信贷紧缩政策的环境下，商业银行为了保持业务快速发展，更有动力发展中间业务。由于2008 年股市不好基金很难销售，因此，银行开始大力销售保险产品，这导致银行渠道保费爆发式增长，整个行业银保保费增长超过100%。
◆ 较高的分红率和万能险结算利率刺激了寿险保单的销售，而分红产品和万能产品是2008 年最热销的产品。
分红险是每年宣布一次分红(有些公司还进行特别红利分配)，大多数公司在2007年和2008 年都大幅提高了产品的分红率，尤其是中国人寿在2008 年初大幅提高了分红率(折算成到期收益率达到了8%)，使得产品吸引力显著提高。
万能险是每月宣布一次结算利率，进入2008 年后，各家公司纷纷上调结算利率，使得整个行业万能险的结算利率较2007 年有大幅提高，相对银行存款的吸引力显著加大。例如中国人寿2008 年2、3 月份的万能险结算利率达到了6.05%，尽管4、5 月份下滑到5.85%、5%;中国平安5 月份将个人万能保险结算利率从5.50%提高到5.75%，将个人银行万能保险结算利率提高到6%。
市场竞争加剧，保单质量开始恶化:
进入2008 年后，寿险市场竞争显著加剧。可能为了冲刺上市，排名第四的泰康人寿1月份保费增长高达183%，首月保费达到87 亿，超过了排名第三的太保人寿(81.6 亿)，率先掀起了保费规模战。由于市场份额受到威胁，中国太保也加快了规模保费增长，2月份单月保费增长了90.0%，前五个月累计保费增长了61.8%，高于去年全年34%的增速。
排名第一的中国人寿2007 年市场份额从年初51%下滑到40%以下，考虑到排名第三、第四的公司开始快速扩张保费规模，公司不得不被动应战，加快保费增长，捍卫市场份额。截至2008 年5 月底，中国人寿市场份额从去年年底39.7%提高到43.3%。排名第二的中国平安市场份额受到压力，在5 月份也开始提高万能险结算利率，尤其是银保渠道结算利率提高到6%，尽管上半年资本市场出现近50%的跌幅。
由于市场排名第一、第三、第四的寿险公司开始大力扩张规模，行业增长又重新回到“重规模、轻质量”境地。寿险业是一个高度竞争的行业，产品同质性强、易模仿，因此维持一定利润率下适度增长是最可取的。从三个渠道产品的平均利润率来看，银保产品和团险产品利润率最低，前者约在2%-4%，后者略低些;而个险渠道利润率最高，大致在30%-40%。目前保费过快增长令人担忧。从新单保费增长结构来看，整个行业银保保费增速超过了100%，而个险保费增长仅略高于30%，导致利润率高的个险占比下降，新单质量开始恶化。
尽管我们认为同一渠道内产品利润率相对稳定，不会出现较大下滑，但利润率低的银保渠道高速扩张将导致总体利润率出现下滑。我们预测中国人寿、中国平安和中国太保2008 年新业务边际利润率分别下滑7.2%、7.1%、15%。
一年新业务价值保持快速增长，但内含价值增速放缓从绝对估值来看，影响评估价值(或经济价值)最关键的因素是一年新业务价值和内含价值。
◆ 2008 年一年新业务价值继续保持快速增长
一年新业务价值主要由首年保费和边际利润率决定，尽管新单边际利润率有所下降，但在快速增长的首年保费驱动下，2008 年一年新业务价值将继续保持快速增长。我们预测中国人寿、中国平安和中国太保2008 年一年新业务价值分别增长18.7%、25.1%和34.3%，边际利润率分别下滑7.2%、7.1%、15%，具体预测见下表：
◆ 2008 年内含价值增速将放缓
2007 年中国人寿、中国平安和中国太保内含价值(EV)分别增长38.8%、129.2%和315.5%，增长相当迅猛。
从增长的因素来看，除了新业务价值和EV 自然增长(即内含价值预期回报)外，对内含价值贡献较大的是IPO(资本注入)、投资回报差异和市场价值调整。其中，IPO为一次性影响;在2007 年非常好的A 股市场环境下，投资回报差异和市场价值调整对内含价值贡献非常大，但2008 年非常低迷的A 股市场反而使得投资回报差异大幅下滑甚至为负，市场价值调整也很可能为负，从而充分挤出内含价值中与股市相关的泡沫。如果剔除上述三项因素，中国人寿、中国平安和中国太保内含价值分别增长12.5%、36.0%和68.9%。
综上所述，2008 年保险公司的经济价值仍稳定增长
按照国际通用办法，我们使用精算评估价值(Appraisal Value)来衡量保险公司的经济价值，具体估值框架见下表。该方法使用长期投资收益率假设，因此衡量的是长期价值，比较平稳;而会计利润或会计净资产受短期投资收益影响大，因此相对估值法PE或PB 衡量的是短期价值，波动性非常大。
从短期来看，即使是最优秀保险公司的会计利润也会出现较大波幅，在资本市场下行周期下会计利润增速可能出现大幅回落、甚至负增长。但如果从跨周期的角度来看，经济利润(经济价值在年初和年末的差额并进行一定调整)和会计利润基本一致。这两者的长期一致和短期背离，为我们预测保险公司利润提供了方向。
在快速增长的一年期新业务价值和增速放缓的内含价值二因素驱动下，我们预测2008 年中国人寿、中国平安和中国太保评估价值分别增长16%、17.6%和17.4%。可见，尽管资本市场大幅下跌使得经济价值(评估价值)增速放缓，但经济价值增长还是比较稳定的，反映了保险公司较好的长期投资价值。
重点公司点评
中国人寿 （601628 行情,资料,咨询,更多）
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中国平安 （601318 行情,资料,咨询,更多）
公司是国内综合性金融服务集团，以保险业务为核心，同时涉足银行、证券、信托等多个金融服务领域。经过在国内保险市场多年运作和品牌建设，公司已经成为我国保险行业最知名的品牌之一。虽然今年证券市场出现大幅下挫，有理由相信公司凭借着雄厚的综合实力，依然能保持良好的赢利水平。 |
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